深度｜新消费没有「Game Changer」：有头部公司估值下调60%，简单算术题竞争结束

2021年年中，生产辣条的休闲食品公司卫龙以600亿元估值冲击港股上市，当时消费市场还处在高点，在72倍市盈率的高估值下，卫龙仍不肯开放尽调，可还是有一些投资方抱着「不能错过」的心态冲了进去。

「不做尽调就给钱」的行为在2021年并不少见，但这一次投资人们失手了——被寄予厚望的「辣条第一股」并没有能筹到足够多的钱如期上市。为了减少损失，一些强势的投资人重新回到谈判桌前，把估值降成300亿，钱要回来一半。

时隔一年多，卫龙仍未登陆港交所，消费行业的市场情绪已经发生了180度大转弯。一位投资人形容，如果2021年消费市场最高点是100度，今年可能只剩下20度。

「复苏—繁荣—衰退—萧条」总在商业世界周而复始上演，在消费行业，也并非没有经历过潮水褪去的时刻——十年前，一批品牌曾经依靠淘宝平台起量，但到今天也没有几个真正意义上走出来的品牌。

但这次不同于以往，市场的寒意是骤然袭来的——难怪有人笑称这波消费热潮是「史上最短的风口」，即便是富有经验的创业者和投资人也没能提前预判到。

突然的刹车，投资机构尚有回旋余地。选择不出手，或者转向一些看起来更有前景的行业，如芯片、新能源；创业公司却没有退路，只能接受现实。

一位头部新消费公司创始人曾私下说，他必须克服个人和组织增长的欲望。过去几年，他的公司靠着资本和运营手段，把规模快速做到行业头部。但今天无论是舆论、资本市场，还是业务本身，他都遇到了麻烦。

没有人能够幸免——覆盖不同领域、不同阶段的消费公司。

采访｜万珮 冯奕铭

文｜万珮

监制｜张卓

视觉｜依洁

接受《案例》访谈的多位投资人和创业者都认为，过去几年的高歌猛进不应该是常态。只是因为充足的资本、市场的红利和新一批创业者让大家误以游戏规则可以被改变——像改造互联网一样去改造消费行业。

一些经历过移动互联网红利的投资人企图在消费这个最传统的行业延续成功的路径——以高额补贴的方式迅速占领市场，打败对手，形成垄断后再赚取利润。他们认为消费行业也存在二八定律，只要有一个聪明的想法、一帮聪明的年轻人、一个足够大的市场。

一位创业者对《案例》说，曾有一位投资人直截了当地告诉他，「就是要买一个大力出奇迹的方案。」

「对消费市场过于乐观，与此同时低估了消费行业其实是现实世界一股最成熟商业规则的力量，认为互联网可以改造一切，这也是一种所谓精英的傲慢和偏见。」一位头部机构、主投消费品的投资经理告诉《案例》。

这一批新消费行业的创业者的欲望与野心也比上一代更大，他们普遍起点更高，学历背景更好、有国际化视野和更高的审美。元气森林创始人唐彬森在进入饮料行业前，已经通过游戏赚了几十亿，他曾在内部说，「就是要把农夫山泉慢慢熬死」；逸仙电商创始人黄锦峰毕业于美国哈佛大学，也在全球知名快消品公司宝洁工作过，他曾不只一次说，要做中国的欧莱雅。

新消费已经成为一个专有名词，特指最近五年诞生的新消费品牌

快速成长的互联网平台也为热钱和这群聪明人提供了新舞台，这让「大力出奇迹」有了可能。2016年开始，小红书、抖音等平台出现，相比已经被成熟品牌占领的淘宝、京东和线下渠道，这些新兴平台还是尚待开垦之地。抖音上线2016年上线，2022年末DAU已经快7亿；2018年小红书DAU才1000万左右，到2022年这个数字翻了6倍。

小红书官方合作MCN机构零克互动创始人Sky在2019年决心投入小红书。他曾在拉勾网、腾讯音乐有过多年的运营经验，对流量运营有着敏锐的嗅觉。2019年，他在微信公众号上分享如何做小红书运营的文章，在没有做任何推广的情况下，每天都有100多人主动加微信，60%是品牌方。到了今年，品牌方添加数下降到30-40人。

在2016年这一批新的内容平台刚兴起时，品牌方只要能找到博主，粗暴地投够数量就有效果，一位美妆博主告诉《案例》，完美日记、花西子等国货美妆品牌就抓住了这样的机会。他们延续了互联网行业野蛮生长的逻辑——靠庞大的数量迅速攻城，且不计代价，「铺天盖地都是他们的广告，甚至不惜高于刊例价两三倍来进行投放，即使亏了也无所谓。」这位美妆博主感叹，「哪有这么赚钱的。」

随后，直播的发展更是将这种「野蛮」展现得淋漓尽致。「几乎所有博主都去做直播了，」这位美妆博主将抖音直播形容为一个大卖场，「博主的价值没了，所有人都成了sales。」他们情感丰沛，声音高亢，换来的是同样「高亢」的成交金额，「一晚上2个亿」。

更多人把新消费品牌理解为「网红」品牌，靠流量起家

「大力出奇迹」让这些初创消费品公司在短时间内迅速壮大。在此之前，没有人能想到，逸仙电商只花了5年其GMV就超过了成立近20年的国产护肤品牌珀莱雅、韩束；元气森林也只花了5年时间，就赶上了成立26年的农夫山泉收入的三分之一。

另一方面，它也为消费品行业带来极致的内卷。

2019年底在科创板上市的华熙生物对业绩有了严苛的要求。华熙生物是国内知名的玻尿酸生产公司，旗下有润百颜、米蓓尔等多个护肤品牌，一开始公司内部没有人知道to c（消费者）怎么做品牌，后来通过直播把销售带起来了。一位接近华熙生物的人说，他每天研究包装、头图怎么设计能够让消费者买单，比起产品，更在意和李佳琦、薇雅的关系。

「最早米蓓尔播一个，赔一个，」上述接近华熙生物的人士说，「华熙生物这么一个航母级的公司，你能想象吗？超级头部主播折了后，GMV直接掉40%。」包括公司老板在内都认为过于依赖直播是病态的方式，但没有更好拉动业绩增长的方法。

对于茶饮品牌，争夺线下商场的店铺位置是关键。这几年茶饮品牌的快速发展推高了店铺的价格。有知情人士对《案例》称，奈雪的茶创始人赵林曾私下找过喜茶创始人聂云宸，联手把深圳店铺租金压到合理范围，不过被聂拒绝了。

Neil是低度酒品牌「BLUE DASH」的创始人，BLUE DASH布鲁大师成立于2021年，Neil说，他们创办得第一年只亏损了一两百万，今年即使在疫情的情况下公司已经实现盈利，核心产品15度零糖轻饮酒销售超过百万，这确实让人意外。

在这一批新消费热潮中，低度酒是资本密集进入又迅速撤离的典型行业之一。据不完全统计，仅2021年，低度酒就发生了56笔融资，累计融资额超过25亿元。当时，投资人们乐观地认为这是一个有望成为千亿规模的市场。但没能想到，一年过后，一些公司陆续倒闭——同样成立于2020年的马力吨吨，曾获得千万元天使轮融资，2021年已停止运营。

「很多低度酒公司选择场景从第一天就错了。」Neil告诉《案例》。

一些公司从线上电商渠道或者线下便利零售渠道开始做，用高额补贴来获客。「但是中国饮酒的主要场景还是在线下即饮渠道，相对线下的即饮市场，整体电商化率包括便利店市场是相对较小的。」Neli说，BLUE DASH则选择从酒的核心场景夜店开始拓展渠道，从他拿到的部分便利店数据来看，整个常温货架所有低度酒销量加在一起，连饮料的零头都比不上。

从人群上看，酒具有较强的社交属性，BLUE DASH将人群分为1-9-90的模型，先从金字塔尖1%的超级用户开始向下辐射——这群人更多影响着身边人喝酒的决策。但市面上大多数公司，选择先用足够多的钱去辐射大众人群。

「放着核心市场不做，非要从非核心的市场开始做，这肯定很难走出来啊」Neli甚至认为低度酒就是一个 for VC（风险投资）的概念，因为酒饮本身重场景、轻产品，简单粗暴按照度数来分类，意义不是很大，「比如可乐桶，野格兑红牛，算不算低度酒呢？消费者只是想找到最符合需求的酒精摄入方案而已。」BLUE DASH提供的是年轻人饮酒的解决方案。「无论是低度、中度还是高度酒，我们看好的新一代年轻化的酒饮市场。」

以海量的钱把90%的人群击穿，以谋求一个更大的市场，这是资本可以理解的逻辑，但传统消费行业的一些常识，资本并没有耐心完全搞清楚，比如有投资人曾反复提起的「复购率」，这只能衡量线上产品，线下产品没办法追踪到每一个消费者的复购，只能用循环动销计算。

最热的时候，市面上什么样的项目和创业者都有。有的甚至根本没有从真实的需求出发，而是硬生生创造出了需求。

一位投资人告诉《案例》，让他印象深刻的是一个「服装集合店」的项目，该项目是把美妆集合店的概念照搬到了服装行业，为了减少租金成本，它需要用户在iPad上选好衣服，再从周围的仓库里调取。

相比美妆品类标准化、供应链整合相对简单，服饰行业的个性化需求更高，很难在一个有限空间被满足；其次，用iPad购物也折损了用户体验。上述投资人说，「这个项目居然还差点融到钱了。」

对于在美妆行业耕耘多年的美妆博主Benny（董子初）来说，这一批新美妆品牌的某些产品让他觉得不可思议。

这一波新消费热潮，美妆是最拥挤的品类也是潮水退去最快的

Benny是那种非常「古典」的创业者，他透露，2017年创立自己的美妆品牌CROXX,第一年成立就有一个亿的销售额，是天猫美妆品类的第9名，之后市场竞争环境越来越激烈，销售额也稳定在5000-7000万，从来没有出现亏损的情况。

从品牌创立的第一天，到因为外部原因品牌不得不关闭，Benny始终坚持不花一分钱广告费，也没有引入任何资本——一家头部国产美妆品牌曾想要收购他的品牌，被他思考后回绝了。「如果资本渗透进来了，我就只能做一些利润款，而不是发挥品牌本身的价值，我宁可为了一些小而美的人和产品慢慢死去，也不要做平庸的产品去迎合市场。」

做品牌是为了热爱，他享受创造的过程。他曾生产出一款眼影，在美博会上，某头部消费美妆公司的人看到后被眼影盘的雕花工艺吸引，「挨家问，你们家能做吗，你们家能做吗？」——这是他成立品牌最自豪的时刻之一。

他认为国产美妆的高光时刻是在2017、2018年，市面上有各种各样的色彩、特殊工艺的产品，后来随着资本的深度介入，产品都脸谱化了，「什么好卖，品牌方就生产什么。」今年，他打算推出新的护肤品牌「秘祝」，他坚持做最传统的创业者，不关注规模和资本，「就是做好产品。」

事实证明，那些善于利用资本迅速扩张的互联网公司也未见得有能力能打破传统行业的规则，比如社区团购。2020年，阿里巴巴、美团等互联网巨头试图把中心化的玩法在社区团购上复制一遍，数百亿元的投入后，到今天也没有哪家实现盈利。社区团购是本地化生意，只能形成区域化，而非全国规模效应。每进入一个地方，都是新的开始——要重新谈商家、建立供应链和履约体系。

消费行业也一样，金钱无法换来时间。

2022年，很多新消费品公司面临着一个相似的问题 —— 红利消失了，行业回归到最传统的生意逻辑， 「品牌」 上升到 「资产」 需要足够久的时间。

一位投资人告诉《案例》，消费品公司没有什么波澜壮阔的失败原因，大都死于一些特别低级的错误——比如一个自我感动式的产品；一个外行人，没有工厂，贴个牌就开始卖，不投流就卖不出去。

看不到确定的、爆发式的增长后，资本开始重新计算这些公司的价值。《案例》了解到，在过去五六年极速成长起来的头部消费品公司，估值都出现了不同程度的下调，为过去的4-8折。头部茶饮公司茶颜悦色2022年以六七十亿的估值在寻求融资，而它在2021年底估值为200亿元；元气森林在老股交易市场的估值为75亿美元，为其高点时的一半。

茶颜悦色最大的挑战是如何实现跨区域经营

今年的新消费品牌将要面对更苛刻的投资人。过去，投资人投一个项目只需要看GMV，但到了2021年底，没有净利润和充足的现金流，再高的GMV都没有意义。

「所有不赚钱的公司都不敢碰了」，一位一线机构的投资人告诉《案例》，「见面之前，我会很直接地问盈利、复购、库存周转、销售额，这几个指标一排下来，没有几个项目可以投。」

投资人抢着送钱的场景不会再上演，甚至是已经承诺的钱都有可能随时取消。2022年初，一家一线基金撤回了一笔已经签过TS（投资意向书）的投资，哪怕该基金已经给这个项目打了数百万元的过桥贷款。

市场正在回归理性。

内向基金创始合伙人应金凤告诉《案例》，前几年国内消费品标的底线是两三倍ps（市销率），高的能到10倍，现在大部分都只有一两倍；接近稳定盈利的公司，以前可以是60倍以上的pe（市盈率），现在很多只能给10-15倍。「（消费品公司）估值被拱得太高了，市场需要两三年时间消化。」

在项目选择上，资本的目光开始投向更早期或后期的项目，「要么是还未被发掘的、有好产品和团队的，要么是接近上市的，中间状态就很尴尬。」一位投资人说。

鹿驼新消费整理的一份融资数据显示，2022年第三季度，A轮、天使轮的投资数量占比为66%。这让不同阶段的公司，面临不同的境遇。

消费品公司大体可以按规模分为三个等级，1-3亿销售额是处在品类验证的早期阶段；3-10亿是已经有一两个成功产品的腰部公司；10亿以上就是走向多品牌和多区域经营验证的头部公司。

对头部公司而言，前几年融了足够的钱，市场下行时，大多选择不融资。一位知情人士称，元气森林在2021年融了5、6亿美元，这一年也就亏损5、6亿元，「暂时没那么缺钱的公司，为什么要那么愚蠢地冲进狂风暴雨里？」

赶在市场行情好的时候上市了的逸仙电商和奈雪的茶虽然还未扭亏为盈，但账面上都还有一笔充足的资金。一位茶饮行业投资人说，相较之下，未实现盈利的喜茶错过了最佳上市时机，这将直接影响到公司的业务动作。

喜茶今年开始降价，以期获得更多市场

早期公司只要保证产品还能够吸引一部分人群，就能活下去。只不过不要指望像过去几年一样快速在市场得到验证。内向基金合伙人的应金凤说，「这些早期公司从小变大将经历一个更漫长的过程。」

最难的是那些还没有实现盈利的腰部公司，跑出了一定的市场规模，但没有初创公司灵活，也没有头部公司有充足的弹药和市场溢价权。

在没有外部红利时，消费品牌的每一分钱都要靠产品本身的价值赚取，而历史的大部分时候，都没有所谓的红利。

「如果现在已经没有太多渠道上的突破，如小红书、抖音、 b站 引流的技术手段都被用尽的情况下，作为品牌应该思考，你的品牌的优势到底是什么，优势如何传递给消费者？」一位服务过超过100个头部消费品牌的行业从业者说。

当《案例》问一位创业者，「一家消费品公司要盈利需要具备哪些能力？」他显得有些诧异，这个问题应该要反过来问，「为什么会亏钱呢？」他认为，一个需要靠不合理补贴、过度营销投入的产品本来就不成立——这是消费行业的常识。

所谓「常识」就是最显而易见的道理。今天，投资人和创业者都不再把GMV放到首要位置，先活下来比什么都重要。「大而不强有什么用？」一位头部新消费公司创始人说，他现在最关注那些赚钱的公司都是如何赚到钱的。

元气森林和逸仙电商一度是最受人瞩目的两个明星公司，在2021年分别经历了成立以来最大的战略转型和组织架构调整。某种程度上这也说明，这些头部公司进入了更成熟的发展阶段。

以前，元气森林沿用的是唐彬森游戏公司的「阿米巴模式」，以产品为单位成立工作室，每个产品单独招聘品牌、销售和研发，这样做的好处是各个工作室能灵活作战，对结果负责；随着组织规模扩大，人员冗余、部门间重复造轮子等问题就会显现。

2021年第三季度开始，元气森林开始「中台化」，将各个产品线的电商、线下渠道等职位整合在一起，供各个产品线共用。同时，元气森林也开始整合冗余的部门，比如元气森林将三个智能冰柜项目组整合成一个。

一位元气森林员工说，以前他们觉得互联网就是先进生产力，现在看，有很多绕不开的行业规律——比如农夫山泉有10个水源，元气森林只有1个，运输成本必然要高很多。

广告投入也在削减，据《案例》了解，元气森林曾在做2022年规划时准备投放户外广告。考虑到疫情和市场环境，取消了。在2019-2020年，元气森林曾靠大笔投入电梯广告打响知名度，一位受访者称，「把分众的股价都打高了，江南春后来还给挑战者资本注入1个亿。」

元气森林的供应链

唐彬森在内部分享也在提醒大家，年轻人进入一个老行业创业，先学会踏踏实实地抄，学着学着才能明白为什么。这也应证了一位元气森林高管告诉《案例》的讯息，今年元气是修炼内功年，「市场不好的时候，反而可以沉下心来把公司经营效率和质量提上来。」

2021年，逸仙电商开始转型重点投入护肤业务，黄锦峰每周必会参加的会议之一就是护肤业务的周会；「盈利」变成关键词，CMO孙蕾会对业务的效果进行更细节的把控，比如关停一部分不盈利的线下门店，优化供应链以及投放效率。

一位行业从业者认为，完美日记现在线下200家门店还是偏流量和交易型，「没有看到真正的品牌体验式门店。」

对于中国的新消费品公司而言，接下来不是擅长哪一种能力，是供应量、渠道、品牌（产品）等全方面的竞争。

唐硕咨询创始人黄峰告诉《案例》，无论去哪「种草」，流量都是明码标价的，谁有钱都可以去做，这就是个算账逻辑。在新书《全面体验管理TXM》中，他曾提出，流量竞争已经结束了，光凭营销无法产生真正的品牌，品牌应该回归商业本质，回归用户，探索跨越周期的增长路径。

几乎所有受访者都愿意相信，这一轮消费品公司受到的冲击，并不是行业的结束，而是新的开始。市场短期总会有波动，但长期价值还是回归规律。

本质上，消费行业正在经历一个去伪存真的过程。一位创业者说，「在糟糕的市场环境下，2022年会有一大批没有造血能力的新消费公司死去，留下真正有品牌价值、产品价值和组织能力的公司。」

而这些公司才是真正被市场所需要的。

如今市场上存在的「老」消费品牌也曾经历过不断自我纠偏的过程。比如成立于1976年的羽绒服品牌波司登，他们曾在2008年金融危机时业绩和股价都跌到了历史低点，于是提出「四季化、多品牌化和国际化」的战略转型，同时并购了很多男女装潮牌，但这并没有让波司登的业绩迎来好转。公司营收增速持续放缓，净利润不断下跌，在迷茫了六七年后，直到2018年波司登重新聚焦到羽绒服才算真正走出危机。「现在看起来他们确实做得不错，那是他们熬过了痛苦的时候了。」一位消费品牌创始人说。

只不过今天，相似的问题抛给了新一代消费品公司，或者说，本不该存在「新消费」「老消费」，只有「好品牌」或「差品牌」。

下行的市场环境，让这批新消费品公司不得不思考更本质的问题。比如如何去传统品牌的优势领域——线下渠道去占领市场；如何摆脱对渠道的依赖，建立品牌的核心能力。

咨询公司凯度曾做过一份营销回报率的分析，一个企业只有30%的销售来源于它短期做的流量，70%的销售是由它的品牌资产贡献的。

作为全球最大的日化产品生产公司，宝洁每年在全球市场的营销投入有千亿规模，但他们尤其关注品牌健康度， 2016年就提出了在不减少整体数字营销投入的情况下，缩小精准营销的效果广告投放规模，转而投入更多的品牌广告。

《案例》了解到，一家以运营见长的美妆新消费公司此前很少做品牌动作，但在2022年计划做品牌升级。据知情人士称，这次预算大概「是千万级别的投入。」

线下也是建设品牌建设绕不过去的能力。

一位在消费行业十余年的投资人说，2012年左右，淘品牌的兴起，让很多线下传统品牌受到冲击，那时候他感到奇怪，「为什么很多线上的团队不怎么强，业绩长得很快，线下团队挺强，却没有好的表现？」最开始那批被渠道品牌打懵的线下品牌在学会了线上运营能力后，很快就调整过来了。现在淘宝很多销售排名靠前的都是传统品牌。「线上品牌往线下走是很难的，线下运营非常重。」

瑞幸咖啡可以被看作这一批新消费品在危机后重振旗鼓的范本。在2020年财务造假危机后，舆论和资本市场对这家公司的态度到了冰点。「他们太着急了，本来要走10年的路想要5年走完。」一位投资人认为。

但一位接近瑞幸的人告诉《案例》，当时他之所以没有选择离开，是因为看到用户对瑞幸的品牌还算认可的。经历那次危机后，瑞幸没有再延续之前烧钱换规模的路径，开始减少营销投入和新客补贴，用几个月的时间把现金流打正了。紧接着，他们利用数据系统，对用户、产品和开店进行精细化运营。「连续三年咖啡每年都涨价，但我们的用户还在增长。」

外部环境总在不断变化，而有一点是不会变的——年轻一代的消费者总是需要更符合他们审美和要求的产品。「需求已经完全变掉了，供给还停留在上一波，这其中还有很多gap需要被fill in。」一位投资人告诉《案例》。

接受《案例》采访的多位消费投资人说，他们今天主要看的机会有这么几类：深入到供应链；向外把真正的中国好品牌引出去；或者把国外成熟的品牌引进来。

机会永远存在，但只会留给少数尊重常识且有耐心的人。

总结与展望

过去十几年，中国的消费市场靠「人口红利」和「流量红利」崛起，品牌面对的是一个快速增长的市场，价格战、渠道投放等相对粗放的方法往往是行之有效的。而当增长放缓，供给过载，中国已进入了一个相对理性的市场阶段。

在成熟市场找增量做增长，无外乎是要赢得更多消费者的偏爱。「品牌」变得前所未有的重要。

无论是新消费品还是老消费品都要为自己的品牌找到独有的价值主张：或是一句脍炙人口的文案，或是关键节点的品牌故事，或是一些气质相投的品牌代言人，或是让消费者留下深刻记忆点的品牌动作。

总之，「塑造品牌」将成为未来消费行业最核心的竞争力。

「品牌」的塑造也要求做到更「精准」：跟谁表达，用什么内容表达，是否是在用最顶尖的内容做表达，是否每一次表达有创新突破，这些表达是否真正对品牌有效。

最近几年，大家都在谈行业低迷，生意不好做。短期内，波动始终存在，红利永远在变化。只有抓住不变的东西，尊重行业规律，好好建设品牌，才是最有效的方法。